L'insider trading secondario resta un reato

di Enzo Barbetta

di Enzo Barbetta* Arriva dal Tribunale di Milano, presso cui pendono la maggior parte dei processi per insider trading ed aggiotaggio, un'altra importante decisione sull'applicazione della nuova disciplina in tema di market abuse introdotta con la legge 62/2005. Quest'ultima ha, infatti, ridisegnato l'intero apparato sanzionatorio della legge Draghi D.Lgs 58/1998 Tuf ed esteso i poteri d'indagine della Consob. Con l'ordinanza del 16 marzo qui leggibile tra gli allegati, la terza sezione penale del Tribunale di Milano ha respinto l'istanza di proscioglimento, ai sensi dell'articolo 129 Cpp, avanzata dai difensori degli imputati dal reato di cui all'articolo 180 comma 2 Tuf abuso di informazioni privilegiate equiparato quoad poenam all'insider primario, in base alla nuova normativa che ha depenalizzato il cosiddetto insider secondario ex articolo 180 comma 2 Tuf testo previgente, ora punibile solo con le sanzioni amministrative pecuniarie articolo 187bis comma 4 . Le motivazione del rigetto, per il collegio meneghino, sono da individuare nella sussistenza di una continuità fra la vecchia e nuova disciplina che non comporta una generalizzata depenalizzazione dei fatti di insider secondario contestati in base alla vecchia legge. Secondo l'estensore dell'ordinanza, infatti, l'insider secondario - cioè l'abuso di informazioni privilegiate commesso da chi non è legato da rapporti con la società emittente - è sempre reato, anche in base alla nuova legge, se la notizia utilizzata è stata ricevuta nell'ambito di un'attività lavorativa circostanza in fatto correttamente contestata agli imputati dal Pm in udienza . In particolare, nel caso di specie gli imputati, amministratori di un investment bank milanese, avevano ricevuto direttamente la notizia nell'ambito di contatti, non sfociati in una trattativa, con un primario Istituto di credito per la cessione della partecipazione di una piccola banca quotata i cui titoli erano stati acquistati. In altre parole, per il giudice di Milano il nuovo abuso di informazioni privilegiate depenalizzato rimane circoscritto solo ai casi in cui la notizia sia stata acquisita in modo occasionale o fortuito nell'ambito di razioni private o di vita sociale. *Avvocato

Tribunale di Milano - Sezione terza penale - ordinanza 16 marzo 2006 Giudice Cernuto 1. La difesa degli imputati ha chiesto l'emissione di sentenza predibattimentale di non doversi procedere, ai sensi dell'articolo 129 Cpp, per la ritenuta depenalizzazione dei fatti ascritti. La richiesta muove dal presupposto che le condotte contestate, quand'anche provate nella loro materialità, rientrino nel paradigma dell'insider trading secondario e integrino un'ipotesi di utilizzazione dell'informazione privilegiata da parte di soggetti diversi da quelli indicati dalla norma come insiders primari, per esserne venuti in possesso in ragione della loro attività con riferimento sia al testo dell'articolo 180 del D.Lgs 58/1998 Tuf vigente all'epoca dei fatti, sia alla fattispecie novellata dall'articolo 9 comma 2 della legge 62/2005, posta alla base dell'imputazione che il Pm ha modificato all'udienza del 3 novembre u.s. con l'enunciazione espressa dei nuovi elementi caratterizzanti il reato. Ad avviso dell'esponente, la disciplina penale dell'abuso di informazioni privilegiate confluita nel nuovo articolo 184 del Tuf, pur rinnovata nella formula identificativa dei soggetti attivi del reato, avrebbe però fatta salva la definizione dell'insider primario quale soggetto che opera all'interno della sfera dell'emittente col corollario che i soggetti attivi del reato sarebbero gli stessi titolari degli obblighi di riservatezza e di comunicazione al pubblico descritti dall'articolo 114 commi 1 e 4 del Tuf quindi gli emittenti quotati, i soggetti che li controllano, e le persone che agiscano in loro nome o per loro conto . Considerato inoltre che l'apparato sanzionatorio di carattere penale è stato affiancato da un inedito sistema di sanzioni di natura amministrativa, con determinazione di un doppio binario sanzionatorio per le condotte mantenute nell'area di rilevanza penale e la trasformazione di quelle diversamente sussunte nel nuovo testo dell'articolo 187bis comma 2 del Tuf in illecito amministrativo, la difesa degli imputati ha sostenuto che, per effetto della revisione normativa, il sedime applicativo del nuovo delitto riguarderebbe le condotte realizzate dai soggetti interni all'emittente, nell'accezione testé indicata mentre quelle del tippee che abbia ricevuto l'informazione privilegiata dai soggetti così qualificati, ivi comprese nella prospettazione avanzata le condotte per cui si procede, risulterebbero depenalizzate e attinte unicamente dalle nuove sanzioni di tipo amministrativo. La domanda non è fondata, per le ragioni di seguito esposte. 2. La riforma introdotta dalla legge 62/2005 si pone all'interno di una cornice di continuità normativa del reato di abuso di informazioni privilegiate. In attuazione della direttiva europea sui market abuse Direttiva 2003/Ce del Parlamento europeo e del Consiglio d'Europa del 28 gennaio 2003 , la novella ha ridisegnato la fattispecie incriminatrice nell'ottica di rinforzare la risposta sanzionatoria alle alterazioni del mercato cagionate dalla indebita utilizzazione dei privilegi informativi. Ha quindi conservato la natura di reato di pericolo, in cui l'idoneità delle condotte a violare gli interessi tutelati della trasparenza e del corretto funzionamento dei mercati finanziari deve essere valutata ex ante secondo un criterio di prognosi postuma e ha inteso superare i sospetti di indeterminatezza della precedente disposizione, ritenuti in alcune questioni di legittimità costituzionale dichiarate inammissibili dalla Consulta con sentenza 382/04, anche nella prospettiva del recepimento imminente della direttiva comunitaria. Si è così pervenuti, tra l'altro, ad una determinazione più analitica del concetto di informazione privilegiata alla specificazione del catalogo dei soggetti agenti all'ampliamento e migliore definizione dei contorni dell'insider trading primario al conferimento alla Consob di maggiori poteri e competenze, in chiave di rinforzo dell'azione di tutela del risparmio alla definizione dei casi di applicazione delle sanzioni amministrative da parte di questa Autorità all'istituzione di una categoria di condotte sanzionate unicamente quali illeciti amministrativi. In tale contesto la revisione normativa ha dilatato il perimetro di definizione del reato proprio dell'insider primario, aggiungendo il parametro dell'esercizio di un'attività lavorativa quale elemento selettivo dei soggetti incriminati a questo titolo. In termini di apprezzamento della fattispecie in astratto, si è così determinata l'attrazione al nuovo fatto tipico di condotte precedentemente sussunte nella fattispecie dell'insider trading secondario, a mente del vecchio articolo 180 comma 2 del Tuf ora articolo 2 comma 2 della legge 157/91 . Ne risulta evoluto, con il conferimento di una base più ampia, il medesimo discrimine razionale posto a fondamento della disposizione previdente ancorato al rapporto funzionale tra l'attività e la notizia privilegiata, che attrae alla definizione di insider primario non solo il portatore della conoscenza originata dalla partecipazione al capitale o dall'assunzione della qualità di membro di un organo di direzione, amministrazione o controllo dell'emittente ma anche il destinatario dell'informazione o chiunque ne sia venuto comunque in possesso per ragioni professionali, nell'esercizio di una funzione pubblica o privata, di un ufficio o con previsione additiva di un'attività lavorativa. Risulta quindi smentito, e inapplicabile anche alla norma vigente al momento della consumazione del fatto, il diverso criterio proposto dalla difesa nel senso di assimilare i soggetti attivi del reato a quelli gravati dagli obblighi informativi disciplinati dall'articolo 114 del Tuf. Il percorso ermeneutico così sollecitato contrasta non solo con il sistema sottostante ma anche con la lettera della disposizione incriminatrice basta rilevare, al proposito, l'impossibilità di conciliare l'assunto difensivo con la previsione normativa dell'insider in possesso dell'informazione privilegiata in ragione dell'esercizio di una funzione pubblica, evidentemente irriconducibile al novero degli emittenti quotati e dei soggetti che li controllano. La disposizione contempla, piuttosto, la trasmissione della qualifica di insider primario anche ai soggetti esterni all'emittente che ricevano informazioni ancora privilegiate per ragioni di esercizio di una funzione, un ufficio, una professione e in seguito alla riforma di esercizio di un'attività lavorativa. Al contempo il legislatore ha inteso diversificare la risposta sanzionatoria nei confronti di chiunque, venuto altrimenti in possesso di informazioni privilegiate pur conoscendo o potendo conoscere in base ad ordinaria diligenza tale loro caratteristica, ponga egualmente in essere le condotte di trading, di tipping e tuyautage descritte dalla disposizione incriminatrice. Nei confronti di questi soggetti, e quindi anche dei portatori di conoscenza occasionale o acquisita fortuitamente, ferma la natura illecita della condotta è stata prevista l'applicazione della sola sanzione amministrativa pecuniaria. Con determinazione del tutto innovativa, l'articolo 184 comma 2 del Tuf ha stabilito infine che costituiscono reato, e sono quindi assimilate quoad poenam a quelle dell'insider primario, anche le condotte di abuso realizzate da chiunque sia in possesso delle informazioni privilegiate a motivo della preparazione o esecuzione di attività delittuose. La novella ha comportato, all'evidenza, un fenomeno di successione di norme, nel quale l'analisi delle fattispecie astratte dimostra l'omogeneità degli elementi tipici richiamati nella vecchia e nella nuova formulazione. Le differenze nono sono infatti strutturali ma attengono a modalità parzialmente diverse di difesa dello stesso interesse tutelato, che discendono da un intento di razionalizzazione e di garanzia della tassatività della previsione delittuosa a componimento di un'opzione diversa politica criminale. Tra le fattispecie che si susseguono esiste dunque un rapporto logico strutturale di genere a specie, in quanto la fattispecie astratta originariamente delineata risulta ricompressa in quella ora incriminata, con l'aggiunta di elementi specializzanti. In tal modo, mentre i fatti attualmente punibili ad eccezione di quelli realizzati dall'insider criminale già lo erano in precedenza, non tutti quelli penalmente rilevanti in passato lo sono ancora. Peraltro, la conseguente riduzione dell'area di rilevanza penale neppure ha significato un ripensamento nell'attribuzione di un disvalore al fatto ma ha determinato la mera mutazione delle condotte interessate in un illecito amministrativo, destinato a subentrare ad una previsione incriminatrice fortemente a rischio di indeterminatezza e vieppiù connotato dalla determinazione di sanzioni tali da consentire addirittura una valutazione di rafforzamento, in concreto, della risposta sanzionatoria. Va considerato, al proposito, la maggiore effettività della sanzione amministrativa pecuniaria, che discende dalla celerità del procedimento sottostante e da una modulazione edittale da ventimila a tre milioni di euro in grado di rivelarsi maggiormente affittiva di quella penale previdente, parametrata ad una reclusione che, ancorché determinata nel massimo, consentiva sempre l'accesso alle misure alternative alla detenzione e alla sospensione ex lege dell'ordine di esecuzione e - nella prassi - risultava quasi sempre condizionante sospesa, o convertita nella sanzione pecuniaria equivalente. In ogni caso, lungi dall'indicare un discrimine tra il lecito e l'illecito, il nuovo assetto normativo esercita una funzione di filtro selettivo che, senza incidere sulla dimensione intrinsecamente lesiva del fatto, ne connota solo la gravità, modulando opportunamente le risposte sanzionatorie e segnando il punto a partire dal quale il legislatore ha inteso mantenere, in aggiunta alla sanzione amministrativa, un intervento punitivo di natura penale sensibilmente inasprito. Anche un approccio valutativo, centrato sulla valutazione del bene giuridico protetto, delle modalità dell'offesa, e delle relative risposte sanzionatorie, risulta quindi convergente con quello strutturale e nel confermare che la novella ha rimodulato la fattispecie di abuso di informazioni privilegiate restando in un quadro di continuità normativa. Ricorre una vicenda di successine di leggi penali e per valutare se i fatti contestati rimangano penalmente sanzionati, occorre quindi considerare se risultino tali sia in base alla nuova legge, sia in base alla legge precedente. 3. Tale verifica esclude che la novella abbia comportato la depenalizzazione delle condotte ascritte agli imputati ed esclude, in particolare, l'attribuzione a questi ultimi della qualifica di tippee ovvero, di soggetti diversi dagli incidersi primari che abbiano ricevuto da uno di questi le informazioni privilegiate in assenza di un giustificato motivo ormai in suscettibile di rilevanza penale in quanto sussulta nella previsione del previgente articolo 180 comma 2 del Tuf e, dopo la riforma, nell'attuale articolo 187bis comma 2 del Tu. Il fatto, così come emerge dagli atti raccolti nel fascicolo di indagine e come descritto nel capo di imputazione, ruota intorno alla cessione alla Banca popolare di Milano Scrl della quota di maggioranza del 55.286% del capitale della Banca di Legnano deliberata il 19 dicembre 2000 dai consigli di amministrazione di Banca Intesa Spa e della controllata Banca Commerciale Italiana Spa e comunicata al pubblico a borsa chiusa nella sera di questa stessa giornata, dopo che sin dalla mattina i titoli erano stati sospesi dal Mta Mercato telematico azionario e dal Mercato dei premi in seguito alla comunicazione della pendenza di trattative finalizzate a tale cessione. Il precedente 15 dicembre il responsabile dell'area partecipazione e controllo di Banca Intesa aveva contattato il dott. Sandro Capotosti per invitarlo a formulare una proposta di acquisto della quota di maggioranza della Banca di Legnano, per un importo non inferiore a 1300 miliari di lire. Come dichiarato dallo stesso Capotosti nell'interrogatorio reso in corso di indagine la Banca Profilo ha quindi riunito in giornata il proprio comitato esecutivo, cui hanno partecipato tutti gli imputati, che dopo avere ricevuto la documentazione necessaria per la valutazione ha deciso di rinunciare a presentare un'offerta. In seguito, tra il 15 ed il 19 dicembre 2000 e prima della diffusione al pubblico della notizia, la Banca Profilo - che pur non aveva effettuato operazioni sul titolo nei due mesi precedenti né ne avrebbe realizzate nei due mesi successivi - ha acquistato in contro proprio 579.500 azioni ordinarie della Banca di Legnano, pari all'1.1% del capitale, che sono state rivenute il 20 dicembre, nel giorno di contrattazioni immediatamente successivo alla comunicazione pubblica dell'avvenuta cessione del pacchetto di maggioranza dell'emittente. Per l'effetto si è determinato un andamento anomalo del prezzo e dei volumi di scambio del titolo, in conseguenza di acquisti effettuati a prezzi crescenti e proseguiti nonostante la concentrazione dei propri stessi ordini avesse provocato una spirale al rialzo dei controvalori pagati. In virtù del meccanismo previsto dall'articolo 106 commi 1 e 2 del D.Lgs 58/1998, l'aumento anomalo del prezzo è rifluito inoltre sul prezzo dell'Opa che l'acquirente Banca Popolare di Milano ha dovuto lanciare obbligatoriamente sul capitale residuo della banca acquisita, ad un controvalore destinato ad influire sensibilmente sui corsi del titolo e che gli imputati, giusto in ragione dei privilegi informativi acquisiti, avevano avuto la possibilità di calcolare in anticipo e con ragionevole precisione. La Banca Popolare di Milano ne ha tratto il danno corrispondente alla definizione del maggior prezzo dell'offerta pubblica di acquisto totalitaria ed il mercato è risultato alterato nella sua integrità, sotto il duplice profilo del regolare funzionamento e della capacità di attrarre la fiducia del pubblico. Per contro, la Banca Profilo ha ricavato dall'operazione un profitto considerevole, pari a 5.235 miliardi di lire circa. 4. La ricostruzione esposta trascura, ovviamente, ogni elemento ulteriore affluente alla verifica della eventuale penale responsabilità dei prevenuti a partire da quelli, altrimenti fondamentali, relativi alla genesi della decisione di fare uso del privilegio informativo e alla ricostruzione dei relativi apporti eziologici, che esulano dall'oggetto del presente provvedimento e attengono al prosieguo del processo. Nei limiti che rilevano ai fini della decisione, il fatto così delineato non consente, in primo luogo, di accogliere la richiesta ex articolo 129 Cpp sotto il profilo della carenza di uno o più degli elementi costituitivi del reato, della presenza di elementi positivi che ne escludano la riconducibilità agli imputati o della ricorrenza degli altri elementi giustificativi di una immediata declaratoria di non punibilità contemplati al comma 1 della norma. L'informazione descritta all'imputazione e risultante dagli atti appare inoltre conforme a quella contemplata dal fatto tipico, tanto in base ai parametri definiti dalla norma previdente sia in applicazione di quelli leggermente modificati dalla novella in quanto di natura privilegiata comprensiva di tutti gli elementi utili a ricavare il prezzo dell'offerta pubblica di acquisto totalitaria da lanciare sul mercato ed a falsare quindi la partecipazione al mercato all'epoca indisponibile al pubblico e chiaramente price sensitive. Sul punto specifico dei profili originati dalla successione di leggi penali la radice funzionale dell'acquisizione di tale informazione privilegiata, contestata ai prevenuti in ragione dei rispettivi uffici privati di componenti del consiglio di amministrazione e del comitato esecutivo, nonché di presidente Sandro Capotosti , vicepresidente Marco Manara , amministratore delegato Arnaldo Grimaldi e consigliere Nicolò Angileri della Banca Profilo Spa, riconduce il fatto all'ipotesi dell'insider trading primario alla luce sia della nuova e sul punto più ampia, sia della vecchia formulazione della disposizione incriminatrice. Vi è dunque continuità nella definizione criminale del fatto e la perdurante illiceità penale risulta anzi contraddistinta dalla sensibile modifica in peius del trattamento sanzionatorio. Nel merito, a corollario degli argomenti già esposti, è sufficiente precisare che entrambe le norme richiamate quella vigente al momento della consumazione e quella attuale contemplano l'acquisto derivato della qualifica di insider primario per chi, pur essendo estraneo alla struttura organizzativa dell'ente in cui l'informazione privilegiate sia formata, la apprenda nell'esercizio di una funzione, ufficio o professione e che tale ultimo veicolo di conoscenza, determinativo della qualifica di soggetto agente del reato proprio, impedisce di ricondurre la fattispecie ad una diversa ipotesi di tipping di cui sia sopravvenuta l'irrilevanza penale. Infine, la circostanza che nell'originario decreto di citazione a giudizio il Pm abbia ritenuto di qualificare il fatto diversamente, ai sensi del previdente articolo 180 comma 2 del Tuf - ma, all'epoca, con mantenimento della rilevanza penale ed equivalenza in punto di pena - non è suscettibile di incidere sull'accertamento condotto tanto più che l'impugnazione è stata modificata in udienza per adeguarla alla nuova normativa e risulta ormai ricondotta, anche sotto il profilo della qualificazione giuridica, all'alveo dell'insider trading primario che costituisce, tuttora, reato. Non ricorre dunque alcuna ipotesi di abrogatio cum abolitio di cui fare applicazione, e la questione avanzata deve essere respinta. PQM Rigetta l'istanza.